回生直前4000億ウォンの電子短期債発行したホームプラス、責任は投資家に

大株主である私募ファンドの資金回収圧力の中で企業回生手続きを踏んだホームプラスが法定管理直前に4000億ウォン台の資産流動化電子短期社債（ABSTB）を発行し、信用リスクを一般投資家に転嫁したとの批判が強まっている。ホームプラス物品購買電子短期債被害者非常対策委員会など6団体は12日、ソウル瑞草区の公訴庁前で記者会見を開き、MBKパートナーズ（会長キム・ビョンジュ）経営陣の起訴を促した。司法当局が容疑立証に難航し不起訴処分を検討すると、被害者が反発に乗り出したのだ。

今回の事態の核心は、信用格付けの引き下げと回生申請が差し迫った時点で行われた電撃的な資金調達だ。ホームプラスは流動性危機が最高潮に達した2025年2月25日、カード利用代金債権を基礎資産とした流動化電子短期債を大量に発行した。わずか3日後の2025年2月28日、信用評価会社はホームプラスの短期信用格付けを「A3」から投資義務および借り換えが制限される「A3-」に下方修正した。続いて4日後の2025年3月4日、ソウル回生裁判所に企業回生手続きを申請し、信用格付けは債務不履行状態の「D」に転落した。格付け引き下げと法定管理行きを事実上予見した状態で、満期3カ月前後の超短期流動化構造を動員して4019億ウォン（約475億円）の資金をかき集めたわけだ。

発行構造の複雑さは投資家の被害を拡大する決定的な原因として作用した。ホームプラスは協力業者に支払うべき購買専用カード代金債権を特殊目的法人（SPC）に渡して電子短期債を発行した。6〜7%台の金利を提示して高額資産家と法人の資金を集めたが、外部の支払保証機関による信用補強はなかった。表面的にはカード債権の流動化だったが、実質はホームプラス単独の信用リスクに連動した商品だった。

さらに大きな問題は、投資家がホームプラスの直接の債権者ではなく、SPCが発行した社債の投資家という身分だという点だ。このため裁判所の回生手続きにおける関係人集会で直接的な議決権を行使できなかった。結局、回生計画に従い当該債券は2032年から2037年まで最長10年にわたり分割償還される構造に縛られた。3カ月後の元金回収を期待していた投資家が、ホームプラスの10年長期信用リスクをそっくり負うことになったのだ。

これは私募ファンドが主導するレバレッジド・バイアウト（LBO）企業の典型的な流動性リスク外部化の事例とされる。一般の社債発行は厳格な開示義務と需要予測手続きを経て、投資家が直接債権者の地位を確保する。一方、基礎資産を分割してSPCを経由するABSTBは発行手続きが簡素で、リスク構造が隠れやすい。ホームプラスと大株主のMBKパートナーズはこうした構造の抜け穴を利用して、会社の借り換え失敗リスクを市場に分散させたが、肝心の構造的な信用転嫁を処罰する法的安全装置は機能していない。

市場全体の信頼毀損にもかかわらず、刑事的な断罪は容易ではない状況だ。司法当局は2025年4月から詐欺および資本市場法違反の疑いで捜査を行ってきたが、キム会長ら最高決定権者が電子短期債の発行を直接指示したことを立証する決定的な物証を見つけられなかった。今年1月に請求された拘束令状も棄却され、現在の捜査指揮部は不起訴方針を暫定的に検討中だ。

信用評価の引き下げ直前の借り換えリスクを流動化債券で埋める慣行に免罪符を与える場合、韓国の短期資金市場全体の信用リスクプレミアムが拡大せざるを得ない。今後、市場の混乱を収拾し類似事例を防ぐためには、▲検察の最終処分結果、▲金融監督院の販売証券会社に対する不適合販売制裁の水準、▲被害者先行賠償の紛争調整の進行速度を綿密に見守る必要がある。

（円換算は100ウォン＝11.81円、2026年11月12日時点のレートで自動計算）

※ この記事は韓国信用新聞（韓国語）の記事をAIが翻訳し、日本語版編集部が自動配信したものです。