仏格下げ有力でもEU格付け安全、真の火種は独

国際信用格付け会社ムーディーズが10月23日のフランス国債格付け評価を前に追加格下げを検討している。市場ではフランスの財政不安が欧州債券市場を揺るがしているとの懸念が出ているが、実質的に欧州連合（EU）の最上級格付けには即時のリスク要因にならないとの分析が出た。EUの信用力を実質的に揺るがす真の火種はフランスではなく、共同債券保証の中核であるドイツだとの評価だ。

スイス投資銀行UBSは16日付の欧州債券市場分析リポートで、フランスの格付けが下がってもEUの格下げにつながる可能性は極めて低いと分析した。ムーディーズは現在フランス国債格付けを上から4番目の「Aa3」とし、見通しを「ネガティブ」としている。市場では23日の定期評価で「A1」へ1段階引き下げられる可能性が有力視される。S&Pグローバル・レーティングとフィッチは既にフランスを「A+」（見通し安定的）に引き下げている。一方、EUの格付けはムーディーズが最上級の「Aaa」、フィッチが「AAA」、S&Pが「AA+」を付与し、3社とも見通しを「安定的」に維持している。

フランス国債利回りが南欧諸国並みに急騰し、ユーロ圏の財政不安の震源地と指摘されているにもかかわらず、EUの信用力が揺るがないのは、格付け会社の多国間超国家機関の評価方法論のためだ。ムーディーズとS&Pは主要加盟国の加重平均信用力を基礎資産としてEUの信用力を算定する。したがって、一国の信用力低下がこの加重モデルを損なうには極端な下落が必要となる。

UBSはフランスの格付けがムーディーズ基準で「Baa3」まで6段階、S&P基準で「BBB」まで3段階も下落し、投資適格等級のぎりぎりの水準まで落ちて初めて加盟国平均信用力に亀裂が生じると推定した。フィッチの場合は、最上級（「AAA」）加盟国プールからフランスを事前に除外してEUの信用力を算定しているため、フランス格下げによる直接的な打撃は元から遮断されている。

このため信用リスクの観点から市場が注目すべき実質的な脆弱性はフランスではなくドイツに集中している。EUが発行する共同債券（EUボンド）は、個別加盟国が債務不履行に陥った場合、他の優良加盟国が追加分担金を納入して債務を返済する多国間保証システムとして機能する。この財政的安全装置の負荷を最も重く支えている主体が、まさにユーロ圏最大の経済国であり最優良格付けを維持しているドイツだ。

もしドイツの財政余力が弱まるか国債格付けに変化が生じれば、EUが発行した大規模借入金を保証する最上級加盟国プールの容量が急激に縮小する。借り手としてのEUを支える背骨が揺らぐ構造だ。欧州委員会は加盟国の一部が債務返済を果たせない場合、最優良加盟国に分担金の増額を強制できる権限を持つ。しかし、こうした緊急財政支援メカニズムは実際に危機状況で作動したり検証されたりしたことがない。

結局、欧州債券市場が注視すべきは短期的なフランスの格下げ予告編ではない。欧州経済の中核であるドイツの財政ファンダメンタルズと最上級格付けの維持力、そしてEU共同債務の安全装置が実際の危機で機能するかが根本的な争点を左右するとみられる。

※ この記事は韓国信用新聞（韓国語）の記事をAIが翻訳し、日本語版編集部が自動配信したものです。